Macro-economische visie juni 2019

TERUGBLIK VORIGE MAAND: THE BULL & THE BEAR. 

Financiële markten kenden de afgelopen maand een veel volatieler verloop.  Aandelen verloren in mei wereldwijd 5,87% maar recupereerden intussen meer dan de helft van dit verlies. We verwachten dat de wispelturigheid blijft aanslepen zolang de onzekerheid tussen China en de VS geen oplossing vindt. 

De volgende elementen verrasten ons in positieve zin:

·         De potentiële VS-tarifering op Mexicaanse import werd dan toch niet opgelegd omdat Mexico beloofd heeft de migratiegolf in te dijken.  Dit schept bij sommige waarnemers de hoop dat de Chinese handelsoorlog even snel kan verdwijnen dan ze gekomen is.

·         De Europese ministers van Financiën bereikten een initieel akkoord over de verdere convergentieplannen in de Eurozone. Het akkoord werd maar flauw onthaald door politieke waarnemers maar we denken niettemin dat de eerste stappen in de juiste richting worden gezet. Er wordt gewerkt aan de opstart van een soort van federaal mini-budget voor gans de Eurozone. Van de grote bazooka waar Macron van droomde, is echter voorlopig weinig sprake. Een bancair Europees depositogarantiestelsel blijft voorlopig uit. Duitsland verzet zich hevig en wil niet in de bres springen voor de rekeninghouders van andere landen in geval van een nieuw bancair falen. Positief is dan weer de wil om het ESM-fonds (European Stability Mechanism) te versterken. Het fonds – waar alle lidstaten aan bijdragen – zal worden aangewend om zowel landen als banken bij te staan in geval van financiële problemen.

Dit verraste ons in negatieve zin:

·         De economische green shoots van het eerste kwartaal ebben weg. Recente macro-economische data wijzen op een verdere vertraging.  De rentemarkten panikeren en verdisconteren nu reeds vier renteverlagingen in de VS binnen het jaar. Misschien krijgt Trump dan toch zijn gehoopte renteverlaging?

·         Niet enkel de VS-China handelsoorlog leidt tot geopolitieke onrust. In Hong Kong breken protesten uit naar aanleiding van de nieuwe Chinese uitleveringswetten. In de straat van Hormuz – een belangrijke zeestraat tussen Iran en de Verenigde Arabische Emiraten – vinden opnieuw aanslagen plaats op olietankers. De VS beschuldigt Iran.

MACRO-ECONOMISCHE (LEIDENDE) INDICATOREN

Onze composite economische indicatoren wijzen op een verdere groeivertraging. De  OECD-indicator voor de G7-landen blijft in een dalende trend. De wereldwijde OECD-indicator voor 39 landen vlakt weliswaar af na de sterke neerwaartse trend. Hoewel de hoofdindex nauwelijks wijst op stabilisatie, vertoont onze diffusie-index wel een opwaartse trend (Figuur 1). De OECD indicatoren houden nog geen rekening met de macro-economische verzwakking sinds de heropflakkering van de handelsoorlog. We blijven dan ook voorzichtig om een te positieve interpretatie te geven aan onze diffusie-index. De meer recente PMI-cijfers wijzen op verdere achteruitgang, niet alleen in de hoofdindex maar ook in de diffusie-index. De negatieve evolutie in industriële metalen biedt weinig hoop op een direct herstel van de PMI cijfers (Figuur 2). De Zuid-Koreaanse exportcijfers zijn een belangrijke voorlopende indicator op het vlak van de wereldhandel. De negatieve exportgroei – laatste 20 dagen van mei versus een jaar eerder – verbetert niet en valt terug. Ook het wereldwijde luchtgoederenverkeer vertoont een verontrustende daling in vergelijking met vorig jaar.

De arbeidsmarkt blijft sterk in de grote belangrijke regio’s zoals de VS, de Eurozone en het Verenigd Koninkrijk. In de VS wijst de meeste recente arbeidsindicator voor kleine ondernemingen (70% werkgelegenheid in de VS) nog steeds op een enorme appetijt in aanwervingen. Dit trekt het zwakke job-cijfer van vorige maand in twijfel. Als we een breder universum aan landen bekijken, lijkt de werkloosheidstrend in een negatieve spiraal terecht gekomen. Van de 21 ontwikkelde landen die we volgen, noteert bijna de helft een werkloosheidspercentage dat hoger is dan dat van een kwartaal geleden.   

MONETAIRE & FISCALE OUTLOOK

De vier grote centrale banken hielden het rentebeleid onveranderd maar uit hun communicatie (forward guidance) blijkt een heel andere toon. Wellicht mogen we ons verwachten aan een aantal monetaire acties in de komende weken of maanden.

De FED:

De FED rate blijft on hold op 2,5%. De derivatenmarkten (Eurodollar futures) verdisconteren vier renteverlagingen. FED Voorzitter Powell sprak aanvankelijk nog over patience maar liet al verstaan te kunnen ingrijpen indien nodig. Vier renteverlagingen lijkt plots wel heel veel. In het verleden verlaagde de FED de rente bij de eerste signalen van verzwakking in arbeidscondities of bij een gevoelige vertraging in de inflatie. Op de arbeidsmarkt merken we voorlopig maar heel weinig zwakte op. Bepaalde inflatiecijfers dalen maar andere inflatiecijfers – die de FED in het verleden bestempelde als heel belangrijk – zoals de Dallas Trimmed Mean PCE  die  abstractie maakt van extreem lage en hoge componenten binnen het inflatiecijfer blijft steken op 2%. We twijfelen dan ook aan de huidige consensusverwachting van vier rate cuts.

De ECB:

De ECB vervoegt de andere centrale banken in haar forward guidance en maakte de markten meer dan duidelijk dat ze kan ingrijpen waar nodig. Mario Draghi liet verstaan de rente laag te willen houden tot tenminste de eerste jaarhelft van 2020. De ECB gaf ook aan dat bepaalde topics zoals diepere negatieve rentevoeten en het herstarten van quantitative easing onderwerp zijn van discussie.

De BOE:

De Bank of England bevindt zich in een moeilijke situatie. De Brexit-onzekerheid en de wereldwijde economische groeivertraging houdt de rente al een tijdje stabiel op 0,75% na een tweetal verhogingen in 2018. De loongroei (3,1%), de krappe arbeidsmarkt en het lage pond leiden echter tot inflatiezorgen binnen de centrale bank. Gouverneur Carney liet onlangs opmerken dat de markt onvoldoende rekening houdt met toekomstige renteverhogingen eenmaal de Brexit-problematiek achter de rug is.

De PBOC:

De People Bank of China houdt haar rentebeleid voorlopig ongewijzigd. Maar ook hier communiceerde President Yi Gang dat de bank nog veel munitie achter de hand heeft om de economie zuurstof te bieden. De reserveratio en de lange termijn bancaire rentevoeten die ze eenzijdig kan aanpassen, blijven onveranderd. Wel kregen de lokale overheden de opdracht om meer te lenen (obligaties uit te geven) en de opbrengsten hiervan aan te wenden voor infrastructuurwerken. Er wordt (verplichte) medewerking gevraagd van de grote staatsbanken om te investeren in de nieuwe lokale overheidsobligaties.

 FUNDAMENTALS: WINSTGROEI EN WAARDERINGEN

Het resultatenseizoen loopt teneinde. Dit zijn de belangrijkste cijfers tot dusver volgens het onderzoeksbureau Refinitiv:

·         In de VS rapporteerden bijna 100% van de  S&P 500 bedrijven. Hiervan versloeg 75% de winstverwachting (hoger dan het vijfjarig gemiddelde van 65% en in lijn met het jaarlijkse gemiddelde van 76% ) met een gemiddelde surprise factor van 6%. Winsten voor 2019 Q1 groeiden met  1,5% in vergelijking met het eerste kwartaal van 2018. Voor de S&P 500 verwacht men de volgende drie kwartalen een winstgroei van respectievelijk 0,9%, 2,7% en 9%. De verwachtingen liggen laag voor de komende twee kwartalen maar misschien niet laag genoeg als de handelsoorlog verder escaleert.

·         In Europa rapporteerden 40% van de Stoxx 600 bedrijven. Hiervan versloeg 52% de winstverwachting (hoger dan het vijfjarig gemiddelde van 50%) met een gemiddelde surprise factor van 5%. Winsten voor 2019 Q1 groeien momenteel à rato van -2,2 % in vergelijking met het eerste kwartaal van 2018. Voor de komende drie kwartalen verwacht de consensus een winstgroei van respectievelijk 3,5%, 1,7% en 7,3%.

De operationele winst per aandeel van de MSCI All Country index groeit momenteel à rato van 3%. Een jaar geleden was dit meer dan 10%. Ons macro-model voorspelt momenteel een toekomstige nulgroei in het winstniveau. De operationele koerswinstverhouding noteert aan 12,5 keer de winst over de voorbije twaalf maanden. Dit is bijna in lijn met het historisch gemiddelde. De waardering verdisconteert een lichte groeivertraging.

 

TACTICAL ASSET ALLOCATION:CORE ACTIVA

Vorige maand verlaagden we onze tactische visie op aandelen naar neutraal. Voorlopig houden we dit zo met een voorzichtige outlook voor de komende weken en maanden. De argumenten hiervoor blijven onveranderd.

·         De geopolitieke situatie verslechtert en de macro-economische green shoots zwakken af. We denken nog steeds dat er onvoldoende bewijs is om een groot recessie-alarm te slaan. We houden vast aan een groeivertraging. Arbeids- en consumentenindicatoren moeten eerst gevoelig vertragen vooraleer de kans op een recessie stijgt.

·         De centrale banken staan klaar om actie te ondernemen. We verwachten dat de PBOC extra maatregelen zal nemen om de negatieve handelseffecten te counteren. Ook de Amerikaanse FED kan de rente verlagen bij het langer uitblijven van een handelsakkoord. Vier geplande renteverlagingen lijken ons voorlopig teveel van het goede.

·         Er is nauwelijks nog winstgroei te bespeuren op de grote aandelenindices. De verwachtingen zijn wel niet hoog gespannen voor de komende twee kwartalen.

·         De markt bevindt zich in een risk-off omgeving. De meeste van onze risk-on/off indicatoren wijzen op een negatieve trend. Deze indicatoren wijzigen steeds snel en kunnen ook valse signalen afgeven. Hoopgevend is dat de breedte van de marktstijging in Amerikaanse aandelen positief blijft. De zogenaamde accumulation/distribution indicator (A/D) noteert tegen higher highs terwijl de S&P 500 lower lows neerzet. Een studie sinds 1945 van het researchbureau Lowry leerde ons dat dergelijke positieve divergenties in het verleden steeds werden opgelost in het voordeel van aandelen op een termijn van 12 tot 24 maanden.

·         In tegenstelling tot vorig jaar blijven beleggers sceptisch. Zowel particuliere als institutionele beleggers houden al zes maanden minder risico aan dan normaal. Begin vorig jaar was iedereen vrij positief gestemd. Het huidige negatieve sentiment laat ruimte voor opwaartse verrassingen en opwaartse koopdruk wanneer een handelsakkoord er toch komt of wanneer uit de macro-economische cijfers zou blijken dat de schade beter meevalt dan verwacht. 

TACTICAL ASSET ALLOCATION: AANDELEN

Wat de regionale aandelenallocatie betreft, wijzigt er quasi niets aan onze regiovoorkeur. China werd twee maanden geleden op negatief geplaatst en in navolging hiervan wijzigden we ook onze visie op de opkomende markten tot er meer duidelijkheid komt omtrent het handelsakkoord. Let wel, dit is een tactische visie voor de komende zes tot twaalf maanden die zeer snel en frequent kan wijzigen in functie van nieuwe informatie. Op lange termijn twijfelen we niet aan het potentieel van bepaalde groeilanden. Het omgekeerde geldt voor onze visie op Amerikaanse aandelen. Op tactische basis blijven ze onze voorkeur genieten ondanks de veel duurdere waardering. Dat deze aandelen duurder zijn heeft te maken met de huidige winstgevendheid die veel hoger is in vergelijking met andere landen (figuur 6). Strategisch is de kans reëel dat andere regio’s op termijn beter zullen presteren.

 TACTICAL ASSET ALLOCATION: OBLIGATIES & FX

Binnen het obligatielandschap adviseren we om meer kwaliteit op te nemen als natuurlijke indekking tegen het aandelenrisico. We verminderen nog steeds risicovollere obligaties en in het bijzonder perpetuele obligaties.

TACTICAL ASSET ALLOCATION: ALTERNATIEVEN

Gegeven onze verwachting voor een periode van hogere volatiliteit tijdens de komende jaren, schenken we meer aandacht aan alternatieve strategieën. We adviseren een hogere allocatie in absolute return en/of opportunistische strategieën die een robuuster  risico-rendementsprofiel nastreven. We behouden ons overwicht op goud en olie. Olie kende een barslechte maand mei maar de fundamentals blijven in tact. Goud doet deze maand een poging om de jarenlange technische weerstand te doorbreken. De trend is positief en de Amerikaanse tweejarige reële rente keert terug in negatief territorium.

 

 

 

 

 

 

Hans Heytens

Head of Research/Portfolio Manager Merit Capital

 

 

 

Disclaimer

De Merit Capital macro-economische visie is een uitgave van Merit Capital, www.meritcapital.eu. Behoudens de uitdrukkelijke bij wet bepaalde uitzonderingen mag niets uit deze uitgave verveelvoudigd opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand of openbaar gemaakt worden, op welke wijze ook, zonder de uitdrukkelijke voorafgaande en schriftelijke toestemming van de uitgever. Dit document verstrekt commerciële informatie en mag in geen geval gelijkgesteld worden met beleggingsadvies. De verstrekte informatie vormt geen aanbod betreffende financiële, bank-, verzekerings- of andere producten of diensten. De informatie in dit document is afkomstig van zorgvuldig gekozen bronnen. Merit Capital geeft echter geen enkele garantie over de actualiteit, de nauwkeurigheid, de juistheid, de volledigheid of de opportuniteit van de informatie, gegevens of publicaties. De redactie kan niet aansprakelijk worden gesteld voor het niet-verwezenlijken van de verwachtingen.