Merit Capital

22/10/2019

Het feestgedruis gaat door op de Amerikaanse (en Europese) high yield obligatiemarkten (zie grafieken onderaan)

• Het effectief rendement op high yield obligaties met Ba ratings (BB) bedraagt nog slechts 3,8%.
• De Ba-credit spread (risicopremie boven staatspapier) noteert tegen een niveau van 1,9%. We naderen het dieptepunt van 1,6% in 2005.
• Als we de netto schuld per ebitda  van de Russel 2000 small cap index hanteren als een proxy voor de nettoschuld/ebitda op obligatiepaper van het type Ba (BB), dan merken we het volgende op:
• Het effectief rendement per unit schuldhefboom (per unit nettoschuld per ebitda) bedraagt een belachelijk lage 0,8%. Obligatiebeleggers eisen m.a.w. een rendement van 0,8% per eenheid schuldhefboom.  De historische risicopremie ligt hier rond de 2%.  De convenanten en de kredietkwaliteit van high yield obligaties zijn trouwens de voorbije tien jaar in negatieve zin geëvolueerd. Beleggers eisen niettemin een steeds kleinere intrestvergoeding door de jacht op rendement.
• De credit spread per eenheid schuldhefboom bedraagt nu 0,4% versus een historisch gemiddelde van 0,9%.
• High yield obligaties lijken enkel nog een faire vergoeding te bieden voor het intrestrisico (duration risk).  Duration is gezakt naar 3,5 jaar voor Ba high yield papier. De credit spread per unit of duration lijkt fair in historisch perspectief.

Op lange termijn loopt dit slecht af. Het verwachte lange termijn rendement (expected returns) – technisch gemeten als verwacht rendement = indexrendement + verwacht roll rendement + verwachte wanbetalingsverliezen + verwachte waardeverandering door credit spread reversion – ligt vreselijk laag voor deze categorie van obligaties. In een base case scenario komen we aan 0,3 % verwacht rendement. In een bear case scenario wijzen onze simulaties op een potentieel jaarlijks return van -2%.  Tien jaar nadat Chuck Prince Wall Street vertelde dat je rond de tafel moet blijven dansen, hebben beleggers die op zoek zijn naar lange termijn rendement in deze obligaties niets geleerd.

Echter, de analyse van expected returns verschilt van een tactische visie op drie tot twaalf maanden tijd. Omdat we nog steeds believers zijn  van een economisch herstel en we ons niet direct bevinden in het kamp van de recessie-aanhangers, denken we dat deze credit spreads laag kunnen blijven. Gelijkaardig als tijdens de periode 2005 – 2007.  Een positief tactisch rendement lijkt nog steeds mogelijk. Maar er wordt stevig gedanst…en het feest stopt vroeg of laat. Onvermijdelijk, maar voorlopig niet. Misschien pas in 2021-2022? Market timing wordt belangrijk voor high yield beleggers naar de toekomst toe.